价值投资法深入剖析——际华集团（601718）

导语：本文从价值投资的框架，对际华集团（601718）进行系统分析。文章围绕公司业务模式与护城河、财务表现（营收盈利、现金流、资产负债）、行业前景与行业地位、估值（PB、PE、简化DCF）、管理与股东结构等六大方面展开，力求用公司披露数据与公开资料给出清晰、可核验的信息与计算过程说明。本文不构成任何投资建议，仅供学习研究。

一、公司业务模式与护城河

际华集团（简称“际华”）是一家以轻工与军需服装为主、兼有相关产业（如橡胶制品、制革等）及部分投资业务的多元化国有控股企业。

公司长期为军队、武警及应急保障提供军需服装与配套用品，在军需服装领域具有较强的品牌与渠道优势；同时在职业装、劳保、制服等民品市场也有稳定订单与客户基础。

公司强调“保军、应急、为民”的定位，并以“际华”品牌在军需/制服市场的影响力作为竞争力来源。公司年报对此做了较详尽的业务描述与主营产品划分。

护城河分析：

1）渠道与客户粘性：长期稳定的军队与政府类大客户，形成了采购与认证门槛；

2）品牌与资质：军需供应资格、部分子公司有高新技术企业资质等，有助于在专业/政府采购中占优；

3）规模与一体化能力：在某些产品线（如军需服装）产能与供应体系成熟。

短板与风险：对若干大客户或少数招投标项目的依赖、民品市场受宏观与采购节奏波动影响、以及公司近年因业务调整与处置产生的减值压力（见财务段）均是需要关注的结构性风险点。年报与管理层在MD&A中对这些因素有披露。

二、财务表现分析

（注：以下财务数据均以公司2024年年度报告为准，单位人民币。）

1）营收与盈利能力

• 营业收入：2024 年公司实现营业收入约 98.86 亿元，同比下降约 14.49%。年报指出收入下降主要受主要客户招投标项目推迟、订单量减少以及产品采购节奏变化影响。

• 归母净利润：2024 年归属于上市公司股东的净利润为 -42.28 亿元（合并口径，较 2023 年出现大幅转亏），基本每股收益 -0.96 元/股；扣除非经常性损益后的净利润同样显示大幅亏损。年报与决算文件均披露了亏损的具体项目与金额。

• 原因分析：造成当年巨额亏损的主要项目包括大额的资产减值准备与信用减值损失（年报中披露资产减值损失约 -25.55 亿元、信用减值损失约 -5.10 亿元），以及部分子公司或业务处置的影响，表明亏损并非全部来自一次性公允价值波动，而与公司在资产质量、应收/存货回收及个别业务表现有关。

2）现金流情况

• 经营性现金流：经营活动产生的现金流量净额 约为 1.16 亿元（2024），较 2023 年的约 11.18 亿元大幅下降（降幅近 90%），应收/存货结算周期与营运资金占用在 2024 年恶化。合并现金及现金等价物期末余额约 53.66 亿元的表述在年报现金流表中可查（注：年终现金及等价物按年报现金流表披露）。年报现金流表显示期末“现金及现金等价物余额”为 5,365,543,602.37 元。

3）资产负债情况

• 总资产与净资产：截至 2024 年末，公司总资产约 211.73 亿元（即 21,172,865,094.07 元），归属于上市公司股东的净资产约 126.14 亿元（即 12,613,688,608.06 元），与 2023 年相比均出现下降。流动负债、非流动负债及负债合计在年报中有详细分项披露（负债合计 8,657,917,080.35 元）。年报并披露了短期借款、长期借款与应付债券等具体款项。

综合判断：公司仍保持一定资产规模与权益基础，但 2024 年出现的大额减值与营运现金流回款放缓导致盈利性与财务弹性受到冲击；同时公司仍保有一定现金（期末现金约 53.66 亿元）与相对可控的负债结构（年报披露的带息负债非极端高位），这在后续估值调整时很重要。

三、行业前景分析以及公司在行业中的地位

1）行业格局：际华所处的是“军需/制服（轻工服饰） + 部分橡胶与配套制品”的产业。军需与政府类采购通常具有集中度高、要求严格、采购周期明确的特点；但民用职业装与劳保品则更受宏观制造业、基建与企业制服需求影响。整体而言，防务与应急保障领域的长期需求相对稳定，但短期订单具有招投标与预算节奏波动性。年报也强调公司在军需市场占有一定份额与品牌优势。

2）公司地位：在军需服装与相关轻工服饰领域，际华具有“央企背景+品牌+采购资质”的综合竞争优势，这构成了其护城河的核心要素。但公司在2023-2024年逐步调整业务结构（例如对低毛利或大宗贸易类业务的清理）并面临子公司与资产减值风险，短期可能影响市场份额及盈利恢复速度。

四、估值分析

说明：估值计算基于公司年报披露的财务数据与公开市场价格；PE 在 2024 年为负值（因归母净利润为负），PB 与简化 DCF 则可提供补充视角。以下估值均为简化示范（对DCF的敏感性极高，读者请理解假设的主观性）。

1）PB（市净率法）

• 报表披露归属于上市公司股东的净资产（期末）约为 12,613,688,608.06 元；公司总股本（期末）为 4,391,629,404 股（即每股账面价值 ≈ 2.87 元/股）。以市场价（示例取公开行情 5.28 元/股做示范）计算，PB ≈ 5.28 / 2.87 ≈ 1.84 倍左右。市场数据与财经终端也给出了类似的每股账面价值与 PB 值。

此法的关键：PB 反映账面安全边际，但需注意账面价值已包含大量计提后余额（含减值影响），若未来资产质量有所恢复或继续恶化，PB 的含义会随之变化。

2）PE（市盈率法）

• 由于 2024 年基本每股收益为 -0.96 元/股（归母净利润为 -42.28 亿元），传统 PE 为负（即静态市盈率无实际意义），因此用 PE 判断当期估值并不适用。要用 PE 分析，需期待公司未来持续盈利能力的恢复，并以正向预测利润为基础计算预测 PE（估值依赖未来可持续的盈利预期）。

3）DCF估值（简化估算示例 — 说明假设并给出结果）

下面给出一个“极其简化、可复核”的自由现金流折现（FCFF）示范计算（仅示范方法，不意味对结果下结论）——关键输入与假设：

• FCF 基线（取 2024 年经营性现金流净额代替简化 FCF）约 115,548,699.94 元（即 1.1555e8 元）。

• 未来 5 年现金流年均增长率假设 5%；折现率假设 10%；长期增长率 2.5%。

• 我们用上述假设折现未来 5 年 FCFF 并计算终值，再经净负债调整换算成权益价值，最后除以总股本得到“每股内在价值”（简化处理，忽略了税盾、少数股东调整及其他复杂项）。

（计算结果示例，按上面年报披露的期末现金与带息债项进行净债务调整：）

• 估算得到的企业价值（PV of FCFF + PV of terminal）在示范参数下约为 17.55 亿元（示例性数字，仅供复核）；带息债合计约 14.46 亿元（含短/长期借款与应付债券），期末现金约 5.37 亿元，故公司处于“净现金”状态（即现金大于带息债），净债约 -39.19 亿元（负数表示净现金）。将净债调整后所得的权益价值折合每股，得到的“简化DCF每股内在价值”约 1.29 元/股（这是在上述一系列假设下的产物）。（计算中用到的期末现金、带息负债、总股本均以年报披露为准；市场价用于PB/PE参考取自行情终端。）

重要提示（DCF相关）：DCF 对增长率、折现率和 FCF 基线极度敏感；而际华 2024 年现金流出现明显收缩、且存在减值对未来盈利能力的影响，故应把 DCF 的数值视为“情景化估算”，并与 PB、行业对比等多种视角结合判断。

五、管理团队与股东结构

• 控股股东与大股东：年报披露，新兴际华集团有限公司为第一大股东，持股比例约 45.56%，其次为新兴铸管等企业与若干基金/机构持股，公司的控股背景属于国有企业体系。年报披露了前十名股东持股明细。

• 管理层：公司董事会、监事会与高管在年报中列明，管理层在报告中对减值、结构调整与未来策略做出了解释与规划；董事会/高管的完整任职与薪酬披露亦见年报。鉴于公司属于央企体系，其管理与决策在一定程度上受控股集团与国资背景影响（这既是稳定性因素，也可能带来政策与集团层面的联动风险）。

六、结论

1. 优势与护城河：际华在军需服装与部分制服/职业装市场拥有长期客户与品牌资质，作为央企体系成员在资信与渠道上有天然优势，这构成其核心竞争力。

2. 近期财务风险点：2024 年公司出现了巨额归母净亏损，主要由大额资产减值与信用减值导致；同时经营性现金流大幅收缩、毛利与费用结构承压，这对短期盈利修复构成挑战。年报对上述事项有充分披露并说明了公司对此的应对（包括处置与重组等）。

3. 估值视角：当前静态 PE 无意义（因当年亏损）；PB 在 1.8 倍附近（以示例市价 5.28 元计，每股账面值 ≈ 2.87 元/股），简化 DCF 在较保守假设下得到的内在价值（每股）低于市价，但若考虑公司为净现金状态、以及资产减值可能已较充分计提，估值判断需要结合未来盈利修复路径与资产处置进度来综合判断。

4. 投资者研究要点（供研究参考，不做建议）：关注公司（A）未来几个季度的经营性现金流恢复情况、（B）应收/存货回收与减值调整进展、（C）大客户订单回归及新业务投放（尤其民品订单与新研产品的落地）、（D）控股集团及政策层面的支持或关联资产处置计划。年报与后续定期披露将是跟踪这些点的主要信息来源。

结语：际华集团拥有行业内的品牌与客户资源，但 2024 年的大额减值与现金流收缩对其短期财务健康造成了明显冲击。价值投资者在评估此类公司时，应把“护城河的质量”与“资产质量与盈利可持续性”两者并重，既不盲目乐观，也避免仅以账面价值或短期亏损作片面判断。本文基于公司公开年报与公开财经媒体资料的整理与简化估算，仅供研究与教学使用，不构成买卖建议。主要参考资料包括公司 2024 年年度报告及财经公开报道。

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